Príloha 6

Vývoj štátneho dlhu od roku 1993

Štátny dlh SR vznikol predovšetkým z dôvodu rozdelenia štátnych finančných pasív bývalej Českej a Slovenskej federatívnej republiky, prevzatím časti záväzkov štátnej povahy z Československej obchodnej banky a z realizácie rámcových dohôd o delení majetku Českej a Slovenskej Federatívnej Republiky v zmysle zákona č. 541/1992 Zb. Tento dlh, ktorý pri vzniku Slovenskej republiky k 1. januáru 1993 predstavoval 71 481 mil. Sk, sa do konca roka 2002 zvýšil na 386 208 mil. Sk. Nárast dlhu v uvedenom období bol spôsobený najmä nasledujúcimi faktormi:
•	kumuláciou primárneho deficitu štátneho rozpočtu v jednotlivých rokoch,
•	emisiou dlhopisov na reštrukturalizáciu vybraných bánk,
•	prevzatím dlhu štátnych fondov pri ich začlenení do štátneho rozpočtu,
•	realizáciou štátnych záruk za podnikové úvery.
Na druhej strane v smere zníženia dlhu pôsobilo použitie štátnych finančných aktív na úhradu niektorých splatných záväzkov. Vývoj dlhu v jednotlivých rokoch charakterizuje nasledujúca tabuľka.

Tabuľka 1   Stav štátneho dlhu k 31.12. príslušného roka, v členení na domáci a zahraničný dlh
 	1.1.1993	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001*	2002	
Domáci dlh (v mld.Sk)	
27,008	47,011	62,487	76,027	86,39	118,831	112,014	105,412	112,959	270,978	275,393	
   % z HDP		11,56	12,85	13,36	13,74	16,77	14,45	12,61	12,43	27,39	25,65	
 		 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	
Zahr. dlh   (v mld.Sk)	44,473	51,595	43,384	34,288	31,975	30,806	65,651	86,827	109,641	94,849	110,815	
   % z HDP		12,69	8,92	6,03	5,09	4,35	8,47	10,39	12,06	9,59	10,32	
 		 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	
Celkový dlh (v mld.Sk)	
71,481	98,606	105,87	110,315	118,365	149,637	177,665	192,239	222,6	365,827	386,208	
   % z HDP		24,25	21,78	19,39	18,83	21,12	22,92	23,00	24,49	36,98	35,97	
 		 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	
HDP v b.c. (v mld. SK)		406,6	486,1	568,9	628,6	708,6	775,0	835,7	908,8	989,3	1 073,6	
 		 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	
* Nárast dlhu v roku 2001 bol spôsobený emisiou dlhopisov za účelom reštrukturalizácie vybraných bánk. Bez zohľadnenia týchto dlhopisov, pomer dlhu k HDP by bol stále na úrovni  roku 1993, t. j. cca 24 percent..
Z tabuľky 1 je zreteľný prudší nárast dlhu po vzniku samostatnej Slovenskej republiky v roku 1993. Tento nárast sa koncentroval do nárastu zahraničného dlhu, pretože súvisel najmä s potrebou  stabilizácie kurzu slovenskej koruny po rozdelení meny vo februári 2003, pričom išlo najmä o pôžičky od medzinárodných finančných inštitúcií na tento účel. Detailne prírastky dlhu v jednotlivých rokoch charakterizuje graf na obr. 1.

Obr. 1

Ako je z grafu vidieť, obdobie rokov 1994 až 1996 bolo obdobím relatívne mierneho rastu dlhu, pri celkovej stabilizácii až poklese jeho pomeru k HDP. Dochádzalo zároveň k splácaniu zahraničného dlhu na ťarchu zvyšovania domáceho dlhu.
Nasledujúca tabuľka porovnaním priemerných výnosov zo štátnych dlhopisov emitovaných v jednotlivých rokoch a miery inflácie charakterizuje situáciu na primárnom trhu so štátnymi cennými papiermi a cenu, za ktorú bol štát schopný na trhu financovať svoje potreby.

Tabuľka 2   Vývoj priemerných výnosov zo štátnych dlhopisov a miery inflácie (%)
	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	
Výnos	10,8	10,2	8,6	21,6	24,0	17,0	9,5	7,5	7,4	5,1	
Inflácia	13,5	9,8	5,8	6,1	6,7	10,6	12,0	7,3	3,3	8,6	
Rozdiel	-2,8	0,4	2,8	15,5	17,3	6,4	-2,5	0,2	4,1	-3,5	

Aj táto tabuľka potvrdzuje stabilizačný charakter obdobia rokov 1994 až 1996 z pohľadu vývoja štátneho dlhu, keď štát bol schopný požičať si na trhu pri klesajúcich reálnych výnosoch pre investorov.
Obdobie rokov 1997 až 1999 však znamenalo zásadný obrat vo vývoji. Už v roku 1997 sa naplno preukázala nekonzistentnosť hospodárskej politiky vtedajšej vlády, keď sa expanzívna rozpočtová politika dostala do príkreho rozporu so stabilizačne orientovanou menovou politikou. Snaha o prefinancovanie rozpočtového deficitu z roku 1996 ostro narazila na limity domáceho finančného trhu. 
Tieto limity boli na jednej strane spôsobené nedôverou investorov v hospodársku politiku vlády, ktorá bola dlhodobo neudržateľná a zreteľne smerovala ku finančnej kríze. Na druhej strane sa už začali prejavovať dôsledky odkladanej reštrukturalizácie štátom kontrolovaných bánk, keď likviditné problémy niektorých z nich (najmä VÚB a IRB) a ich potreba zabezpečiť likviditu na medzibankovom trhu za akúkoľvek cenu tlačila úrokové sadzby nahor.
Dôsledkom bol rast úrokových sadzieb, keď v apríli jednodňové úrokové sadzby dosiahli 19 % p. a. a ďalej sa zvyšovali. Vzhľadom na to, že v máji z titulu nedostatku korunovej likvidity sadzby dosahovali až 100 %, od 29.5.1997 prestala NBS kótovať BRIBOR. Jeho sledovanie zabezpečoval monitoring úrokových sadzieb vykonávaný komerčnými bankami. BRIBOR bol opätovne zavedený až od októbra, pričom 6M BRIBOR v decembri dosiahol výšku až 26,92 %  p. a. 
V tejto situácii sa štát potreboval refinancovať v objeme cca 30 mld. Sk. V roku 1997 preto emitoval na domácom trhu 11 emisií štátnych cenných papierov,  ktorých spoločným menovateľom  bola krátka doba splatnosti (1 rok) a nelimitovaný emisný kurz. Ako vyplýva z tabuľky 2, reálny výnos z emitovaných štátnych dlhopisov sa z pohľadu štátu v roku 1997 medziročne výrazne zhoršil a dosiahol úroveň 15,5 percenta.
 Nasledujúca tabuľka obsahuje údaje o vývoji priemernej splatnosti dlhopisov emitovaných na domácom a zahraničných trhoch.
Tabuľka 3  Priemerné splatnosti dlhopisov (roky)

Roky	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	
Domáci trh 	3,25	1,58	1,92	2,04	1,32	0,86	0,83	2,36	3,84	3,48	
Zahraničný trh						4,18	3,91	4,72	3,70	2,70	

Ak tabuľka 2 dokumentuje nárast v roku 1997 úrokového rizika, tabuľka 3 dokumentuje nárast refinančného rizika v tom istom roku. Ak sa v období 1994 až 1996 podarilo mierne zvýšiť priemernú dobu splatnosti štátnych dlhopisov, v roku 1997 výrazne klesla.
Vývoj v roku 1998 pokračoval v rovnakých intenciách. Celkový dlh vzrástol porovnateľne s rokom 1997 (28 mld. Sk). Ďalej sa však zvýšil tlak štátneho dlhu na domáci trh, pretože objem emisií vzrástol o 140 percent (67 mld. Sk). Išlo o emisie na prefinancovanie schodku za rok 1997, krytie dlhovej služby a na financovanie infraštruktúrnych projektov. Dôsledkom bol ďalší nárast úrokových sadzieb na primárnom trhu štátnych dlhopisov, ktoré sa z 22 percent p. a. na začiatku roka zvýšili na 29 percent  na konci roka. Zároveň sa ďalej znížila dosiahnuteľná splatnosť, keď cca 80 percent objemu emitovaných dlhopisov bolo so splatnosťou jeden rok. Priemerná splatnosť štátnych dlhopisov emitovaných na domácom trhu sa dostala na kritickú úroveň 0,83 roka, čo znamenalo značné nekryté refinančné riziko. 
Kritickú situáciu sa podarilo čiastočne zmierniť emisiou štátnych dlhopisov na zahraničných trhoch. Išlo vôbec o prvý pokus Slovenska emitovať dlhopisy v zahraničí. Úspešné emisie umožnili diverzifikovať investorskú bázu, zvýšiť priemernú splatnosť portfólia dlhopisov a znížiť priemerný výnos z celého portfólia štátnych dlhopisov. Na druhej strane však významne zvýšili kurzové riziko.
Rok 1999 bol prvým rokom novej vlády a bol v znamení snahy o ekonomickú stabilizáciu a vytvorenie základov pre udržateľný rast. Z pohľadu vývoja dlhu a likvidity sa však v tomto roku skoncentrovali problémy, ktoré vznikli v dôsledku chýb v predchádzajúcich rokoch. Napriek tomu išlo o rok, keď sa podarilo zastaviť rast rizika súvisiaceho s parametrami štátneho dlhu a nastúpiť cestu jeho stabilizácie.
Obnovená dôvera domáceho trhu aj zahraničných trhov, a to najmä po druhom úspornom “balíčku” v máji 1999, umožnila predĺžiť doby splatnosti dlhopisov emitovaných na domácom trhu (aj keď 56,6 percenta celkového objemu boli stále dlhopisy so splatnosťou jeden rok, 29,1 percenta predstavovali už dlhopisy so splatnosťou 2 roky a až 14,3 percenta so splatnosťou 3 roky). Získať zdroje bolo už možné aj pri limitovaní výnosu aj objemu emisií. 
Obnovená dôvera zároveň otvorila zahraničné trhy, kde sa podarilo umiestniť emisiu v objeme 500 mil. EUR. Ako ukazuje tabuľka 2, v roku 1999 došlo k zásadnému obratu vo vývoji výnosov zo štátnych dlhopisov, keď reálny výnos pre investorov klesol zo 17,3  percenta v roku 1998 na  6,6  percenta v roku 1999. Toto konštatovanie, pokiaľ ide o dlhopisy emitované v zahraničí, dokumentuje aj graf na obr.2.
obr.2 

Obdobie rokov 2000 až 2002 znamenalo ďalšiu stabilizáciu parametrov štátneho dlhu. V roku 2000 bolo na domácom trhu vydaných 20 emisií štátnych dlhopisov. Celkový dopyt v aukciách dosiahol 157,5 mld. Sk, z toho bolo akceptovaných 69,5 mld. Sk. Došlo k redukcii počtu a zvýšeniu ich  priemerného objemu, čo predstavovalo kvalitatívny posun k vytvoreniu likvidného sekundárneho trhu. V roku 2000 pribudli dlhopisy so splatnosťou 5, 7, a 10 rokov, pričom podiel ročných dlhopisov klesol na 22,38 %. MF SR prvýkrát vydalo 10-ročný dlhopis s kupónom 8,5 % p. a. Emitovanie dlhopisov so splatnosťou 5 a viac rokov umožnilo vytvoriť benchmarkové emisie na konci výnosovej krivky. Priemerný akceptovaný výnos v aukciách klesol z 13,53 % p. a. pri prvej ročnej emisii na 7,95 % p. a. pri poslednej dvojročnej emisii. V roku 2000 MF SR emitovalo aj 500 mil. EUR emisiu s fixným kupónom a až 10-ročnou splatnosťou.
Parametre dosiahnuté v roku 2000 boli dôsledkom dvoch faktorov. Prvým bola akceptácia hospodárskej politiky vlády trhom, keď trh akceptoval pozitívne výsledky stabilizačných opatrení z roku 1999 a prejavil dôveru v ďalší pozitívny ekonomický vývoj Slovenska. Druhým faktorom bola rastúca dôvera medzinárodných finančných trhov, podporená elimináciou medzinárodnej izolácie Slovenska (prijatie Slovenska do OECD, pozvanie na rokovania o vstupe do EÚ).
V roku 2001 sa uskutočnilo 25 emisií v hodnote 168,99 mld. Sk. Na náraste objemu emisií sa podieľalo predovšetkým 6 emisií určených na reštrukturalizáciu bánk v sume 105 mld. Sk. Tieto emisie boli umiestnené na primárnom trhu priamym upisovaním. Z nich 2 emisie (44,5 mld. Sk) boli 5-ročné, 2 emisie (32,5 mld. Sk) 7- ročné a ostatné 2  (28 mld. Sk) 10-ročné. Výška kupónu pre obidve 5-ročné emisie bola určená fixne na 8 % p. a. a ostatné mali pohyblivý kupón stanovený ako aritmetický priemer 6M BRIBOR-u za celý kalendárny štvrťrok, ktorý predchádza úročenému obdobiu. Išlo vôbec o prvé emisie štátnych dlhopisov s pohyblivým kupónom. Tieto emisie boli akceptované zahraničnými investormi v bankách, čo bolo ďalším potvrdením medzinárodnej dôvery v pozitívne smerovanie ekonomiky Slovenska. Emisie s najkratšou dobou splatnosti teda kopírovali trh, zatiaľ čo emisie s dlhšou dobou splatnosti vychádzali z predpokladu pokračujúcej stabilizácie ekonomiky Slovenska  a zbližovania reálnych úrokových sadzieb so sadzbami v eurozóne. 
Celkový dopyt po štátnych dlhopisoch (bez reštrukturalizačných) dosiahol v roku 2001 106,33 mld. Sk. Priemerný objem emisie predstavoval 6,8 mld. Sk. Priemerný akceptovaný výnos v aukciách ďalej klesol z 8,07 % p. a. pri prvej emisii na 7,83 % p. a. pri poslednej emisii. 
Od roku 1998 do roku 2001 sa podiel štátnych dlhopisov na financovaní štátneho dlhu pohyboval v rozmedzí od 93,4 % do 95,8 %, teda v podstate celý štátny dlh sa revolvoval. Rok 2002 predstavoval zlom vo vývoji štátneho dlhu predovšetkým preto, lebo po prvýkrát došlo k absolútnemu zníženiu dlhu použitím príjmov z privatizácie na splatenie časti dlhu.  Podiel štátnych dlhopisov na financovaní splatného štátneho dlhu v jednotlivých rokoch znázorňuje nasledovný graf:

	V roku 2002 tento podiel zaznamenal výrazný pokles, keď dosiahol úroveň 46,2 %, a to vplyvom rozhodnutia vlády SR o použití prostriedkov z privatizácie SPP, a. s., Bratislava v sume 50 000 mil. Sk na splatenie časti štátneho dlhu. V júni 2002 použilo MF SR ďalšiu časť prostriedkov z privatizácie, v sume 9 100 mil. Sk, na splatenie emisie štátnych dlhopisov vydanej na reštrukturalizáciu bánk.
Významné z pohľadu rastu štátneho dlhu boli aj výdavky spojené s realizáciou štátnych záruk. V období rokov 1993 až 2002 boli zo štátneho rozpočtu realizované záruky v celkovom objeme 17,8 mld. Sk. Okrem toho, zo zdrojov FNM boli v rokoch 200 až 2002 realizované záruky v objeme 22,5 mld. Sk.
Vývoj štátneho dlhu od roku 1993 prešiel viacerými obdobiami, pričom nekoncepčnosť v oblasti riadenia dlhu a likvidity, neprihliadanie ku kapacite trhu, chýbajúce vnímanie riadenia dlhu a likvidity ako integrálnej časti hospodárskej politiky viedli v minulých rokoch k značným národohospodárskym stratám. 
Od roku 1999 dochádza k uvoľňovaniu tlaku na likviditu, predlžujú sa priemerné doby splatnosti, znižuje sa priemerný výnos zo štátnych dlhopisov. Doterajší vývoj však jednoznačne potvrdzuje nevyhnutnosť strategického prístupu k riadeniu dlhu a likvidity.