Príloha 5

Menové a ekonomické aspekty prijatia eura v SR

1. Úvod

Prístupový proces SR do Európskej únie sa úspešne završuje. Politickú i ekonomickú pripravenosť SR na členstvo v EÚ potvrdila pravidelná správa Európskej komisie (EK) z októbra 2002, konštatujúca nezvratnosť vôle obyvateľstva SR zdieľať európske hodnoty politickej demokracie a sociálnej súdržnosti a existenciu fungujúceho trhového hospodárstva, schopného čeliť konkurenčným tlakom na trhoch EÚ. Rokovania o finančných podmienkach vstupu do EÚ sa ukončili na summite EÚ v Kodani v decembri 2002. V apríli 2003 sa v Aténach oficiálne podpísala prístupová zmluva SR do EÚ. Po májovom referende o vstupe Slovenska do EÚ sa prístupový proces uzatvorí ratifikáciou prístupovej zmluvy parlamentmi členských štátov EÚ. 

Vláda SR vo svojom programovom vyhlásení vyjadrila odhodlanie vytvoriť do r. 2006 predpoklady na splnenie maastrichtských kritérií. Národná banka Slovenska viackrát deklarovala, že podporuje vstup do menovej únie v najskoršom možnom čase. Tieto názory sa opierajú o  hodnotenie súčasného stavu pripravenosti ekonomiky na členstvo v EÚ, o posúdenie rýchlosti, ktorou môže prebiehať ďalšie približovanie ekonomiky SR k ekonomike eurozóny, o zhodnotenie možností splniť konvergenčné tzv. maastrichtské kritériá z hľadiska času a nákladov pre ekonomiku a o zváženie pozitívnych a negatívnych dopadov a rizík nášho budúceho členstva v menovej únii.

2. Súčasný stav reálnej a nominálnej konvergencie

V období od začatia prístupového procesu dosiahla SR značný pokrok v reálnej konvergencii do ekonomického priestoru EÚ. Tieto výsledky sú základom pre formovanie stratégie nášho vstupu do menovej únie. 

Reálna konvergencia ekonomiky SR k ekonomike EÚ spočíva v približovaní reálnych parametrov a podmienok ekonomiky Slovenska k parametrom a podmienkam ekonomiky EÚ. Realizuje sa tiež posilňovaním inštitucionálnych, obchodných a kapitálových väzieb medzi ekonomikami SR a EÚ. V užšom chápaní sa pod reálnou konvergenciou rozumie zbližovanie výkonu ekonomiky (produktu na obyvateľa), produktivity práce a cenovej hladiny ekonomiky SR a rast podielu zahraničnoobchodného obratu Slovenska s EÚ na HDP Slovenska. 

Reálna konvergencia k EÚ (v užšom význame dobiehanie) má dve zložky – dobiehanie v objeme  vytvoreného produktu a dobiehanie alebo zmeny v reálnej výmennej hodnote domácej produkcie a produkcie EÚ. Druhá zložka odpovedá zmenám pomeru cenových úrovní na Slovensku a v EÚ.

Niektoré výsledky v reálnej konvergencii

V roku 1994 predstavovala výkonnosť ekonomiky SR, meraná HDP na obyvateľa v parite kúpnej sily, len okolo 40% priemeru vtedajších krajín EÚ. V súčasnosti (r. 2002) je to takmer polovica. V roku 1994 bola úroveň cien na Slovensku len asi tretinová oproti úrovni cien v EÚ, v súčasnosti úroveň cien u nás predstavuje približne 40% úrovne cien v EÚ. Nasledujúca tabuľka dokumentuje vývoj „dobiehania“ vo výkonnosti a v úrovni cenovej hladiny na základe výsledkov štatistických zisťovaní úrovne cien.  

Tabuľka  1  Porovnanie výkonu ekonomiky a cenovej hladiny SR a EÚ
	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	
HDP SR (v EUR)	2200	2600	2900	3400	3500	3400	3900	
HDP SR (v PPS)	6700	7700	8500	9400	9800	10300	10800	
Ceny EU 15 = 100	33	34	34	36	36	33	36	
HDP EU 15 = 100	40	44	46	48	49	49	48	
ERDI	3.05	2.96	2.93	2.76	2.80	3.03	2.77	
Zdroj: Eurostat, NBS

Ekonomika SR je vďaka rastúcemu výkonu v porovnaní s EÚ schopná stále lepšie zabezpečiť spotrebu a investície, je pripravená stále lepšie plniť záväzky, vyplývajúce z členstva v EÚ. Zlepšovanie týchto relácií tiež znamená, že ekonomické dôvody občanov SR pre odchod za prácou a za lepšími životnými podmienkami do EÚ sa stávajú postupne menej dôležité. 

Určitý problém Slovenska predstavujú veľké rozdiely v ekonomickej úrovni regiónov Slovenska. Kým Bratislava dosahuje úroveň priemeru EÚ, ostatné regióny zväčša nedosahujú ani polovičnú úroveň. Tieto rozdiely sa súčasným vývojom prehlbujú, keďže zahraničné investície smerujú prednostne len do niektorých regiónov. Aj napriek tomu však ekonomická úroveň regiónov dlhodobo rastie. 

Porovnanie výkonu ekonomiky a cenovej hladiny SR a EÚ

Výkonnosť ekonomiky sa meria objemom vyrobených tovarov a poskytnutých služieb. Relatívna výkonnosť  sa mení s absolútnym objemom vyrobených tovarov a poskytnutých služieb a s ich realtívnou výmennou hodnotou. Zvyšuje sa s rastom ekonomiky a s rastom reálnej výmennej hodnoty koruny voči euru (tzv. parita kúpnej sily). To čo si (v priemere) kúpi spotrebiteľ na trhu EÚ za jedno euro (teda asi za 41 korún) si náš spotrebiteľ kúpi u nás asi za 17 korún. Rast kúpnej sily koruny na slovenskom trhu voči kúpnej sile eura na trhu EÚ znamená približovanie cenovej hladiny na Slovensku k cenovej hladine v EÚ. Zodpovedá to zhodnocovaniu reálneho výmenného kurzu koruny voči euru. Ak totiž ceny na slovenskom trhu vzrastú a kurz koruny voči euru sa nezmení, cenová hladina na Slovensku sa priblíži k cenovej hladine v EÚ. Súčasne s tým dôjde k zhodnoteniu reálneho kurzu koruny voči euru. Ak bude cenový rast na Slovensku sprevádzaný oslabovaním kurzu koruny, relatívna cenová úroveň na Slovensku a v EÚ sa nezmení. Parita kúpnej sily koruny voči euru sa nezmení a aj reálny kurz koruny voči euru zostane zachovaný. Koeficient ERDI v Tabuľke 1 vyjadruje pomer medzi úrovňou cien v EÚ a na Slovensku. V roku 1994 bola cenová hladina v EÚ viac ako 3-krát vyššia ako na Slovensku. V roku 2000 to bolo už len 2.77 krát. Rýchlejší rast cien u nás ako v EÚ prispieval k zbližovaniu relatívnej cenovej úrovne, devalvácia v r. 1993 a depreciácia v roku 1998 po zmene kurzového režimu spôsobili, že sa cenová úroveň u nás prechodne vzdialila od cenovej úrovne v EÚ.

Rast výkonnosti ekonomiky a proces dobiehania ekonomickej úrovne sa opieral predovšetkým o predstih v raste produktivity práce oproti krajinám EÚ o viac ako 2% ročne (vo vnútorných stálych cenách). Dobiehanie v produktivite práce (ktorá je na úrovni asi 54% v porovnaní s priemerom EÚ) bolo na Slovensku podporené rozsiahlymi investíciami, vrátane PZI, ktoré umožnili technologickú obnovu a vyššiu účinnosť výrobných faktorov. Nemenej významné pre rast produktivity práce boli opatrenia na zníženie nákladov práce cestou znižovania prezamestnanosti, a to aj za cenu zvýšenia nezamestnanosti. Nezamestnaná pracovná sila však predstavuje do budúcnosti potenciál pre ďalší neinflačný rast ekonomiky. 

Rýchly rast produktivity umožnil, aby ekonomika SR rástla rýchlejšie ako ekonomika EÚ a aby Slovensko dobiehalo EÚ v ekonomickom výkone. 

Ekonomika Slovenska dobiehala ekonomiku EÚ aj druhou cestou – cestou zlepšovania reálnej výmennej hodnoty domácej produkcie voči produkcii EÚ, teda cestou vyrovnávania cenových hladín, resp. reálneho výmenného kurzu. 

Vyrovnávanie cenových hladín súvisí so zmenami relatívnych cien. Vyplýva to zo skutočnosti, že ceny väčšiny tovarov a služieb sú menej pružné smerom nadol a teda rast cien je prevažujúci spôsob, akým sa menia cenové relácie. Proces vyrovnávania cenovej úrovne prebiehal najrýchlejšie v skupine (medzinárodne) obchodovateľných tovarov, kde pôsobí medzinárodná konkurencia a kde sa zmenšovala ochrana trhu tarifnými a netarifnými bariérami. Niektoré cenové relácie sa postupne napravovali administratívnou cestou (tzv. deregulácie). Tie sú predpokladom liberalizácie predovšetkým energetického trhu a trhu s bytmi. 

Ekonomika SR je stále viac orientovaná svojím zahraničným obchodom na teritórium dnešnej EÚ. Podiel exportu do dnešnej EÚ v súčasnosti predstavuje vyše 60%. Po vstupe dnešných kandidátskych krajín do EÚ v r. 2004, bude až 90 % exportu SR smerovať do krajín EÚ. Viaceré analýzy tiež nasvedčujú, že ekonomika SR sa stále viac zapája do vnútroodvetvového obchodu s krajinami EÚ, ktorý dnes dosahuje podstatnú časť z celkového exportu do EÚ. 

Štruktúra ekonomiky SR sa stále viac približuje štruktúre ekonomiky EÚ. V transformačnom období sa významne znížil  podiel poľnohospodárstva, ale tiež priemyslu, zatiaľ čo podiel služieb výrazne vzrástol. 

V obchode s EÚ rastie tiež podiel tých výrob, ktoré sa vyznačujú vyšším stupňom sofistikovanosti a sú menej citlivé na cenu. Tieto výroby preto potrebujú menšiu kurzovú podporu pre udržanie svojej konkurencieschopnosti.

Nominálna konvergencia (plnenie maastrichtských kritérií)

Znižovanie inflácie v SR záviselo predovšetkým od rozsahu administratívnej nápravy cenových relácií a veľkosti zmien nepriamych daní. Vo vývoji cien hrali tieto opatrenia rozhodujúcu úlohu. Na prírastku cien od začiatku transformácie sa podieľali štyrmi pätinami. Len jednu pätinu prírastku cien od roku 1990 do súčasnosti spôsobila systémovo zabudovaná, tzv. jadrová inflácia. Cenový rast, spôsobený administratívnymi opatreniami, sa pritom len v malej miere prenášal do jadrovej inflácie. Tá sa už dnes pohybuje v pásme maastrichtského kritéria pre infláciu. 

Vývoj fiskálneho deficitu a zadlženia (v metodike ESA 95) bol v minulosti menej priaznivý. K nepriaznivému vývoju deficitu a dlhu po roku 1998 prispeli najmä náklady na reštrukturalizáciu bánk. Predbežne odsúhlasené (notifikované) odhady týchto ukazovateľov však  nasvedčujú, že trend fiskálneho deficitu a verejného dlhu (podiel na HDP) je klesajúci. Podiel verejného dlhu na HDP klesol vďaka použitiu príjmov z privatizácie a dnes dosahuje 44,3%. Fiskálny deficit, ktorý sa od r. 2000 znižuje, bol v roku 2002 ešte vysoký, až 7,2% HDP. 

Dlhodobé úrokové sadzby z vládnych dlhopisov postupne klesajú, a to vďaka poklesu rizikovej prémie (zlepšujúcemu sa ratingu dlhových záväzkov SR) a tiež vďaka poklesu úrokových sadzieb na domácich a zahraničných trhoch. Pri klesajúcich nákladoch financovania dlhu na zahraničných trhoch hrá úlohu tiež stabilný alebo apreciačný výhľad kurzu SKK. Dôležitý je aj vplyv dlhodobých očakávaní - poklesu inflácie a úrokových sadzieb, ktoré sa spájajú aj s členstvom v EÚ a v menovej únii.  

Kurz slovenskej koruny v období režimu fixného kurzu (s postupne sa rozširujúcim fluktuačným pásmom) kolísal len nepatrne – s výnimkou obdobia pred zmenou kurzového režimu. Po opustení režimu fixného kurzu v októbri 1998 boli výkyvy kurzu síce väčšie, avšak s výnimkou krátkodobého vzodmutia tesne pred prijatím stabilizačných opatrení v máji 1999 a v lete v r. 2002, sa kurz koruny voči EUR pohyboval prevažne v pásme, ktorého šírka nepresahovala +/- 3 %, teda blízko pomyselných +/- 2.25%, ktoré sa niekedy používajú na hodnotenie stability. Treba však zdôrazniť, že toto relatívne malé kolísanie bolo podporené nielen intervenciami NBS (čo je nástroj používaný aj v ERM II), ale aj rozhodnutiami menovej politiky (zmenami úrokových sadzieb). Od konca roku 2002 pôsobia na slovenskú korunu apreciačné tlaky. Sú dôsledkom očakávaní, ale aj reálnych procesov. Významnú úlohu hrajú programové ciele vlády, prijatý štátny rozpočet a smerovanie do EÚ a eurozóny.

3. Záväzky z členstva v EÚ a podmienky vstupu do menovej únie 

Neoddeliteľnou súčasťou rozhodnutia o vstupe do EÚ je záväzok, že Slovenská republika bude realizovať hospodársku politiku, ktorá umožní, aby sa stala tiež členom menovej únie. Vyplýva to zo skutočnosti, že vstupom do EÚ sa Slovensko stane v skutočnosti členom Hospodárskej a menovej únie, pričom z plnenia niektorých záväzkov člena menovej únie má výnimku. Slovensko sa ale musí stať aj členom menovej únie Hospodárskej a menovej únie . 

Záväzok budúceho členstva v menovej únii

Terajšia platná legislatíva EÚ neobsahuje ustanovenia, ktoré by umožňovali členským štátom EÚ vo vzťahu k menovej únii štatút opt-out, aký majú Dánsko a  Spojené kráľovstvo.

Dánsko a Spojené kráľovstvo podpísali Maastrichtskú zmluvu, čím sa zaviazali uplatňovať hospodárske politiky podporujúce vytvorenie menovej únie, sami však v danom čase nemali záujem o vstup do menovej únie. Ako členom vtedajšieho ES, ktorého nástupcom, resp. pokračovaním sa stala EÚ, pri neexistencii mechanizmu vylúčenia krajiny z EÚ (zo strany európskych inštitúcií) bol týmto dvom krajinám udelený výnimočný štatút (opt-out) voči ich členstvu v menovej únii pri zachovaní členstva v EÚ. Toto riešenie je obsahom príslušných protokolov, ktoré sú priložené k Maastrichtskej zmluve (Protokol o niektorých ustanoveniach týkajúcich sa Spojeného kráľovstva Veľkej Británie a Severného Írska; Protokol o niektorých ustanoveniach týkajúcich sa Dánska).

Akákoľvek ďalšia krajina pristupujúca do EÚ v období od podpísania Maastrichtskej zmluvy (1992) tak automaticky preberá záväzky plynúce z tejto zmluvy, teda aj budúce členstvo v menovej únii a prevzatie jednotnej meny. Členstvo v menovej únii je však podmienené splnením „kvalifikačných“ nominálnych konvergenčných kritérií (bližšie Príloha 4).

Podmienkou členstva v menovej únii je, aby krajina bola pripravená prijať jednotnú menu euro a bola schopná plniť záväzky, vyplývajúce z Paktu stability a rastu. Formálnou podmienkou  pripravenosti krajiny na prijatie jednotnej meny je splnenie nominálnych konvergenčných kritérií, tzv. maastrichtských kritérií (tab. 2). 

Konkrétna podoba záväzku člena EÚ s výnimkou je daná príslušným textom prístupovej zmluvy. Hospodárska politika Slovenska a hodnotenie jej plnenia sa budú opierať o tzv. konvergenčný program. Ten bude základom pre koordináciu všetkých politík a približovanie ekonomiky Slovenska k ekonomike eurozóny z hľadiska veľkosti inflácie, výšky úrokových sadzieb, fiskálneho deficitu a stability kurzu koruny voči euru – teda tzv. nominálnej konvergencie.

Tabuľka 2   Maastrichtské kritériá 

Kritérium	
Definícia 		
		Referenčné obdobie	
Cenová stabilita	Inflácia nesmie byť vyššia ako priemerná miera  inflácie (meranej harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien) 3 krajín EÚ s najnižšou infláciou + 1,5 % boda	V priemere za posledných 12 mesiacov pred hodnotením	
Fiškálny deficit	Pomer plánovaného alebo skutočného rozpočtového deficitu k HDP nesmie byť vyšší ako 3 %, resp. musí presvedčivo tendovať k tejto hodnote	V poslednom kalendárnom roku pred hodnotením	
Hrubý dlh vlády	Pomer vládneho dlhu k HDP nesmie prevýšiť 60 %, resp. nesmie sa zvyšovať	V poslednom kalendárnom roku pred hodnotením	
Dlhodobé úrokové sadzby	Úroková miera nesmie byť vyššia než priemerná úroková miera 3 krajín EÚ s najnižšou mierou inflácie + 2 % body 	V priemere za posledných 12 mesiacov pred hodnotením	
Stabilita menového kurzu	Členstvo v ERM2, pohyb výmenného kurzu v rámci fluktuačného pásma +/-15 %, avšak blízko centrálnej parity voči EUR, bez devalvácie voči mene ktoréhokoľvek členského štátu	Minimálne 2 roky pred hodnotením	

4.  Výhody a náklady členstva v menovej únii

Výhody členstva v menovej únii sa obvykle spájajú s tým, čo je pre používanie spoločnej meny najpodstatnejšie – zníženie transakčných nákladov a rizík v platobnom styku a pri pohybe kapitálu. 

Ide o významné zníženie nákladov, vzhľadom na to, že náš obrat ZO a platby za služby s EÚ a dnešnými kandidátskymi krajinami EÚ dnes predstavuje približne 1.5 násobok HDP (1600 mld. Sk). Už minimálne konverzné poplatky vo výške 0.25 % znamenajú podstatné náklady. V skutočnosti sú ale konverzné poplatky vyššie a zvyšujú náklady na realizáciu platobného styku o 1-3 %. Ďalší prínos vyplýva pre pohyb kapitálu z odstránenia kurzového rizika slovenskej koruny voči euro. Kurzové riziko vyplýva z bežných fluktuácií kurzu, ale tiež z jeho vysokej celkovej volatility. Toto kurzové riziko dnes zvyšuje cenu zahraničného kapitálu až o 2% ročne. Náklady na zahraničné financovanie sa pritom môžu prejaviť aj ako náklady na zaistenie proti kurzovému riziku. Zahraničný dlh Slovenska pritom dnes dosahuje okolo 13 mld. USD. Veľká časť týchto dlhov je denominovaná v euro. Znamená to teda, že náklady financovania ekonomiky sa v dôsledku kurzového rizika zvyšujú ročne až o stovky miliónov EUR.

Zoznam výhod prijatia spoločnej meny pre Slovensko by však mohol byť rozsiahlejší. Pritom za najdôležitejšie považujeme prínosy pre rast reálnej ekonomickej aktivity (pre podnikový sektor) a pre prehlbovanie integrácie.

Výhody z členstva v eurozóne

•	Stabilita a lepšia predvídateľnosť podmienok pre podnikanie, posilnenie očakávaní nízkej inflácie a nízkych úrokových sadzieb a z toho vyplývajúce urýchlenie reálnej konvergencie,
•	Tlak na štandardizáciu domácich hospodársko-politických krokov a reforiem,
•	Zníženie transakčných nákladov a cenová transparentnosť, 
•	Zníženie kurového rizika, rast kapitálových tokov a obchodnej výmeny,
•	Výhody z neodvolateľného zafixovania kurzu pre stabilitu finančných trhov a menovú stabilitu,
•	Tlak na realizáciu rozpočtovej politiky v súlade s Paktom stability a rastu a z nej vyplývajúce dopady na finančné trhy,
•	Účasť na formulácii spoločnej menovej politiky (s prihliadnutím na prijatý model hlasovacích práv).

Aký by mohol byť prínos členstva v menovej únii pre reálnu ekonomiku?

Rozhodujúce výhody členstva v menovej únii sa spájajú s očakávanou stabilitou, nižšou infláciou a nižšími dlhodobými úrokovými sadzbami, s odstránením kurzového rizika a znížením transakčných nákladov na obchodnú výmenu a pohyb kapitálu. V čase pred vznikom eurozóny boli urobené viaceré analýzy, ktorým účelom bolo kvantifikovať prínosy členstva napr. v % zvýšenia úrovne alebo tempa rastu HDP. 

Kvantitatívne odhady dopadov na ekonomický rast
Kvantitatívne odhady dopadov vstupu do menovej únie, ktoré boli urobené rôznymi inštitúciami pre rôzne krajiny, sa významne líšia. Niektoré odhady prínosov (najmä zo zníženia transakčných nákladov) sa neskôr ukázali   nadhodnotené. Ustálil sa názor, že:
•	Odstránenie konverzie znižuje transakčné náklady, najmä náklady na konverziu meny a náklady platobného styku v zahraničnom obchode. To má priamy dopad na tvorbu pridanej hodnoty, nepriamy dopad na rast obchodnej výmeny a úroveň HDP. Odhadujeme, že uvedený dopad predstavuje zvýšenie úrovne HDP  najmenej 0.2-0.4%. Uvedené náklady a teda úspory z odstránenia konverzie sú vyššie pre malé podniky, ktoré uskutočňujú transakcie menšieho rozsahu.
•	Rast zahraničnoobchodnej výmeny a zníženie rizikovej prémie a (dlhodobých) úrokových sadzieb je pravdepodobne najvýznamnejší prínos pre ekonomiku. Znamená rast obchodnej výmeny, najmä s krajinami v blízkom okolí  a pokles reálnej úrokovej sadzby s príslušnými dôsledkami pre ekonomickú aktivitu. V podmienkach “dobiehajúcej” krajiny môže byť tento efekt ešte vyšší preto, lebo pri existencii inflačného diferenciálu môže byť reálna úroková sadzba dokonca blízka nule, alebo záporná a nízka cenová a mzdová úroveň môže akcelerovať rast presunom výrobných kapacít. Odhaduje sa, že prínos zo zníženia reálnych úrokových sadzieb môže predstavovať zrýchlenie rastu HDP až o 1%. 
•	Dôležitý z hľadiska stability ekonomického vývoja je tiež fakt, že s členstvom v eurozóne odpadá potreba intervencie proti ekonomike pri deficite obchodnej bilancie (tá sa môže síce zostavovať, ale slúži len pre analytické účely)

Uvedené odhady sú len veľmi orientačné. V skutočnosti možné dopady zo zníženia transakčných nákladov na úroveň HDP môžu byť niekoľkonásobne výššie (až 1-2% HDP) vzhľadom na veľkú otvorenosť ekonomiky, volatilitu kurzu a rastúcu orientáciu na euro. Prejavia sa teda aj v dlhšom horizonte, nielen bezprostredne po vstupe do eurozóny. Podobne, odhad zrýchlenia rastu HDP o 1% je v skutočnosti priemer za dlhé obdobie. V skutočnosti sa dá očakávať zvýšenie úrovne HDP v období (10-20 rokov), pričom pravdepodobnejšie je, že efekt zrýchlenia bude väčší v strednodobom horizonte po vstupe a neskôr sa bude zmierňovať.  

Za rozhodujúci budúci prínos členstva v menovej únii je teda možné považovať zrýchlenie rastu ekonomiky až o 1% vďaka nízkej reálnej úrokovej miere. To predpokladá, že bude ďalej pokračovať štandardizácia domáceho ekonomického prostredia a to aj tým, že sa transmisný mechanizmus menovej politiky priblíži k štandardnému transmisnému mechanizmu menovej politiky a bude efektívne fungovať aj jeho tzv. úrokový kanál (ekonomika bude citlivejśie reagovať na zmeny úrokových sadzieb). 

Naše analýzy ukazujú, že v minulosti úrokový kanál menovej politiky fungoval len v ohraničenej miere. Bolo to najmä v dôsledku veľkého objemu refinancovania podnikov, ktoré mali finančné problémy a veľkého objemu úverov čerpaných so štátnou zarukou. Nreštrukturalizovaný bankový sa podieľal na nižšej alokačnej efektívnosti zdrojov v ekonomike. Negatívny vplyv na účinnosť transmisie menovej politiky v minulosti mala nízka vymožiteľnosť práva, najmä práv veriteľov. 

Určité “blokovanie” úrokového kanálu menovej politiky po reštrukturalizácii bánk, je dôsledkom hodnotenia podnikového úverového rizika bankami. Toto hodnotenie reflektuje skutočné finančné problémy časti podnikov, ale aj vymožiteľnosť veriteľských práv v prípade, že sa úverové riziko naplní a podnik začne mať problémy so splácaním úveru. V dôsledku tohoto hodnotenia potom nie je rozhodovanie bánk citlivé na výšku úrokovej sadzby, ale banka sa rozhoduje o poskytnutí alebo neposkytnutí úveru na základe posúdenia rizika (namiesto úrokového kanála funguje tzv. úverový kanál).

Očakávame, že v procese inštitucionálnej konvergencie k EÚ a vo väzbe na privatizáciu a ozdravenie bankového sektora sa vymožiteľnosť práva ako predpoklad pre účinnejšiu transmisiu menovej politiky zlepší.  Zlepšenie očakávame aj od pôsobenia ďalšej legislatívy (daňová reforma, daňové odpisy pohľadávok, záložné právo). Tá v budúcnosti prispeje k ozdraveniu a väčšej flexibilite podnikového sektora.

Bude nominálna konvergencia spomaľovať reálnu konvergenciu?

Reálna konvergencia je charakteristikou priblíženia vlastností reálnej ekonomiky k cieľovej ekonomike – jej výkonnosti, jej schopnosti tvoriť porovnateľné hodnoty. Nominálna konvergencia vyjadruje priblíženie nominálnych veličín (kurzu, inflácie, úrokových sadzieb a fiskálneho deficitu) k cieľovým hodnotám, ktoré vyjadrujú nominálnu stabilitu. 

Teoreticky je možné, aby dve ekonomiky konvergovali svojimi vlastnosťami k cieľovej ekonomike pri rôznej miere nominálnej stability. Výkonnosť oboch ekonomík by sa rovnakým tempom približovala k cieľovej. Rozdiel medzi nimi by bol v tom, že jedna by mala nízku  infláciu, nízke úrokové sadzby a jej nominálny kurz by bol stabilný, alebo by sa zhodnocoval. Druhá by mala vyššiu infláciu a úrokové sadzby a jej nominálny kurz by sa priebežne  znehodnocoval. Ceny v druhej ekonomike by rástli absolútne veľmi rýchlo, ale relatívna cenová hladina by rástla rovnako rýchlo ako v prvej ekonomike. Takýto vývoj sa prakticky pozoruje len zriedka. Vyplýva to z toho, že nominálne nestabilné prostredie druhej ekonomiky skrýva v sebe viaceré riziká a dôsledky pre ekonomickú aktivitu. S rastom nominálnej nestability rastie najmä celková  volatilita ekonomických veličín a neistota v rozhodovaní ekonomických subjektov. Preto je nominálne stabilnejšie prostredie pre rozvoj ekonomickej aktivity vhodnejšie. 

Vyskytujú sa však obavy, že stabilizačné úsilie, ktoré vedie k znižovaniu inflácie, môže ohroziť hospodársky rast. Skutočne platí, že dezinflácia, ak sa uskutočňuje len prostriedkami menovej politiky a menová politika nemá dostatočnú dôveryhodnosť, môže brzdiť ekonomickú aktivitu. Analýzy však ukazujú, že v rámci konvergenčného procesu, ktorý viedol ku vstupu do menovej únie, nominálna stabilizácia ekonomiky podporovala ekonomický rast. Ako vyplýva z nasledujúcej tabuľky (tab. 3), platilo to aj pre krajiny s tradíciou relatívne vysokej inflácie (Grécko, Portugalsko, Španielsko, Taliansko), u ktorých došlo v priebehu 90. rokov v procese ich smerovania do eurozóny k výraznej redukcii inflácie pri súčasnom zrýchľovaní miery hospodárskeho rastu. Podstata vysvetlenia tohoto pozorovaného javu spočíva v spôsobe, akým sa uskutočnila nominálna konvergencia, t.j. v tom, že sa realizovala v koordinovanom rámci, v ktorom znižovanie inflácie, úrokových sadzieb, fiskálneho deficitu a dlhu a stabilizácia kurzu tvorili jeden vzájomne previazaný celok, ktorý podporoval dôveryhodnú dezinfláciu. 

Tabuľka 3   Vývoj inflácie a hospodárskeho rastu vo vybraných krajinách
		1992-94	1995-97	1998-2000	
Grécko
	a	0,3	2,7	3,7	
	b	11,7	6,5	2,8	
Portugalsko
	a	1,2	3,5	3,9	
	b	5	2	1,8	
Španielsko
	a	0,8	3,1	4,3	
	b	3,2	2,3	1,7	
Taliansko
	a	0,7	2,0	2,1	
	b	2,8	2,7	1,3	
a   - priemerný ročný rast HDP,b - inflačný diferenciál (rozdiel medzi infláciou v príslušnej krajine a priemerom inflácie v troch krajinám EÚ s najnižšou infláciou)

Bude menová politika eurozóny pre Slovensko optimálna?

Členstvo v menovej únii predstavuje fungovanie v spoločnej menovej oblasti. To, či je pre dve alebo viac krajín takéto fungovanie výhodné, sa dá posúdiť na základe posúdenia výhod a nevýhod a prípadných rizík. Prijatie (prevzatie) spoločnej meny s inou krajinou a jednotnej menovej politiky bude mať dlhodobé prínosy (najmä v podobe vyššej ekonomickej aktivity oproti súčasnénu usporiadaniu) a náklady (v podobe nižšej ekonomickej aktivity). Aby bolo takéto rozhodnutie optimálne, musia výnosy prevyšovať náklady. Na ilustráciu kľúčového problému takéhoto fungovania uvedieme “školský” príklad. 

Asymetria šokov – základný problém menovej únie
Predstavme si, že ekonomika A a ekonomika B majú spoločnú menu (a menovú politiku). Určitý šok spôsobí, že dopyt po produktoch ekonomiky A sa zníži a dopyt po produktoch ekonomiky B sa zvýši. Keďže na nastolenie rovnováhy pohyb kurzu nie je možný (ekonomiky majú spoločnú menu), v ekonomike A vznikne nezamestnanosť a v ekonomike B vzrastie inflácia. Uvedený príklad charakterizuje situáciu, keď na ekonomiky A a B pôsobil tzv. asymetrický dopytový šok. Kĺúčové riziko fungovania krajiny v menovej únii predstavuje fakt, že daná krajina nemôže na nastolenie rovnováhy použiť nástroje svojej menovej politiky. Tá je nastavená na úniu ako celok. Znamená to, že v prípade asymetrického šoku (na strane dopytu alebo ponuky), alebo v prípade, že daná krajina má ekonomický cyklus nesynchronizovaný s ekonomickým cyklom únie, môže byť menová politika únie pre danú krajinu neoptimálna. 
Negatívne dopady na ekonomiku je možné eliminovať, ak:
•	Výrobné kapacity (kapitál) sa presunú z ekonomiky B do ekonomiky A, kde sa rozbehne výroba produkcie B (v A sa obnoví zamestnanosť a v B sa zníži inflácia), alebo
•	Pracovné sily sa presunú z ekonomiky A do ekonomiky B

Viaceré analýzy ukázali, že ekonomika SR reagovala na dopytové šoky, ktoré sa vyskytli v minulosti neutrálne až mierne symetricky voči súčasnej EÚ a ani reakcie na ponukové šoky (napr. zvýšenie cien ropy) neboli asymetrické – boli neutrálne až mierne symetrické voči EÚ. 

Symetria reakcií na ponukové a dopytové šoky, rovnako ako synchronizácia ekonomických cyklov rastie práve vďaka prebiehajúcim procesom intenzívnejšej obchodnej výmeny, najmä ak sa tak deje na úrovni vnútroodvetvového obchodu. Odborníci viacerých krajín predpokladajú, a analýzy za minulé obdobia to potvrdzujú, že podmienky pre členstvo v menovej únii sa z tohto hľadiska zlepšujú. Navyše, analýzy pre krajiny, ktoré sú v menovej únii ukázali, že členstvo v menovej únii tento proces (synchronizácie a symetrie reakcií) urýchľuje. 

Napriek tomu, a platí to najmä pre krajiny, ktoré sú v ranných štádiách dobiehania, je potrebné počítať aj s existenciou asymetrických reakcií na šoky a s dočasnou asynchrónnosťou ekonomických cyklov (napríklad v dôsledku presunu výrobných kapacít zo súčasnej EÚ do SR). Je preto nevyhnutné, aby úlohu stabilizátora v prípade asymetrického šoku zohrali iné politiky a trhy – fiskálna politika, trh práce, kapitálový trh – a to tak, že sa vytvoria predpoklady na ich (flexibilnú) reakciu, ktorá pomôže obnoviť rovnováhu. 

Takéto flexibilné reakcie však vyžadujú, aby na ne boli vopred vytvorené systémové predpoklady. Predovšetkým je potrebné, aby sa konsolidáciou verejných financií vytvoril priestor na aktívnu úlohu verejných financií pri stabilizácii ekonomiky. Na presun výrobných kapacít je potrebné, aby príslušný pohyb kapitálu bol možný (liberalizovaný) a aby bol prípadne podporený vhodným hospodárskopolitickým opatrením. Príkladom takýchto opatrení je podpora prílevu PZI, alebo poskytnutie štátnej pomoci (v súlade s legislatívou EÚ). 

Pohyb pracovných síl musí byť umožnený príslušnými dohodami o voľnom pohybe pracovných síl. Kým liberalizácia pohybu kapitálu je u nás prakticky ukončená, na pohyb pracovných síl sa budú počas najbližších piatich rokov (prípadne 5+2, teda do r. 2009-11) vzťahovať obmedzenia.  Poznatky viacerých analýz nasvedčujú, že presun pracovných síl, ako spôsob zmiernenia nerovnováhy na trhu práce, netreba preceňovať. Len asi 17% zamestnancov je pripravených migrovať za prácou a len menej ako 60 tis. zamestnancov (menej ako 3% zdrojov pracovných síl) by pravdepodobne aj migrovalo za prácou do Rakúska. Je zrejmé, že predpokladom toho, aby uvedené politiky a trhy mohli reagovať a nahradiť tak menovú politiku, sú príslušné reformy. 

Môže byť naša menová politika nezávislá od menovej politiky eurozóny?

Za najväčšiu nevýhodu členstva v menovej únii sa  považuje strata nezávislej menovej politiky. Argumentuje sa tým, že prijatie spoločnej meny znemožní, aby sa v prípade nedostatočnej  konkurencieschopnosti ekonomiky a straty rovnováhy použila na jej nastolenie menová politika a  kurz a aby sa tak predišlo rastu nezamestnanosti a nevyužitia kapacít. Tento argument je však sporný. Predovšetkým aj dnes, hoci máme svoju menu, je miera nezamestnanosti v niektorých regiónoch vysoká. To svedčí o tom, že problém nezamestnanosti nie je možné spájať len s neadekvátnou menovou politikou. Analýzy tiež ukazujú, že v podmienkach liberalizovaných kapitálových tokov a liberalizovaného devízového režimu sú možnosti realizovať nezávislú menovú politiku  obmedzené. 

Uskutočňovanie nezávislej menovej politiky v období po vstupe do EÚ, a teda pri smerovaní do eurozóny, bude sťažené aj tým, že v období smerovania do eurozóny bude celková hospodárska politika realizovať záväzky z členstva v EÚ a dlhodobé očakávania budú ovplyvnené očakávaným členstvom v menovej únii.

Iné analýzy ukazujú, že pre rast slovenskej ekonomiky je výhodné, ak bude pôsobiť v spoločnom menovom priestore. Vyplýva to zo skutočnosti, že ekonomika SR je malá, veľmi otvorená ekonomika, ktorej výroba v budúcnosti nebude nahrádzať výrobu ekonomiky EÚ, ale ju skôr bude dopĺňať. 

O výhodnosti menovej únie rozhodujú konkrétne parametre a vlastnosti ekonomiky

Zaoberali sme sa otázkou, aký vplyv môže mať vytvorenie menovej únie na blahobyt zúčastnených krajín. Použili sme k tomu model dvoch otvorených ekonomík. Menová politika v oboch krajinách je určená výškou úrokovej miery a výška úrokovej miery zvyšuje výrobné náklady firmám. Porovnávali sme dva scenáre: obe krajiny plne koordinujú svoju menovú politiku (t.j. vytvoria menovú úniu) versus každá krajina sa snaží pomocou nezávislej menovej politiky zvýhodniť svojich obyvateľov. Dospeli sme k nasledovnému záveru:
Ak sú krajiny dostatočne podobné vzhľadom na veľkosť, otvorenosť a výkonnosť ekonomík tak vytvorenie menovej únie vedie k nízkej úrokovej miere, k oživeniu produkcie a následne k vyššiemu blahobytu v oboch krajinách.
Ak sa jedná o rozdielne krajiny to znamená ak ekonomika jednej krajiny je podstatne menšia, otvorenejšia a menej výkonná, pre takúto krajinu môže byť výhodnejšie zachovanie vlastnej meny v prípade, že produkty vyrábané v oboch krajinách sa vyznačujú vyššou mierou substitúcie. Ak však miera substitúcie klesne, tak aj pre menšiu krajinu je prijatie spoločnej meny výhodnejšie.

Pozri: J. Zeman, Biatec, č. 6/2003

Strata nezávislej menovej politiky sa niekedy spája so stratou možnosti depreciovať kurz na posilnenie cenovej konkurencieschopnosti. Po vstupe do menovej únie však môže byť dôležitejšia strata možnosti apreciovať kurz, čo sa môže prejaviť vyššou infláciou u nás ako vo zvyšku eurozóny. Priamym očakávaným dôsledkom tohoto vývoja bude, že úvery po vstupe do eurozóny budú výhodné, čo môže mať pozitívny vplyv na ekonomickú aktivitu. Reálna úroková miera z vkladov bude nízka alebo záporná.

Z uvedeného nevyplýva, že by bolo potrebné vstup do menovej únie odkladať. Ak bude pred vstupom do menovej únie nominálny kurz apreciovať, budú úrokové sadzby na Slovensku postupne klesať, pričom nie je vylúčené, že môžu klesnúť pod úroveň sadzieb v eurozóne. Záleží to na vyške devízového rizika (tzv. rizikovej prémie). Znamená to, že už pred vstupom do eurozóny budú reálne úrokové sadzby nízke, alebo dokonca záporné. Vstup do eurozóny teda nie je príčinou nízkych reálnych úrokových sadzieb.

Apreciácia reálneho kurzu, prípadne apreciácia nominálneho kurzu, vyvolaná procesmi dobiehania, spôsobí, že reálne menové podmienky budú kombináciou nízkych reálnych úrokových sadzieb a zhodnocujúceho sa reálneho výmenného kurzu voči euru. Koodrdinované  pôsobenie menovej politiky (ktorá ale bude mať pred vstupom do menovej únie ohraničený priestor, daný konvergenčným limitom pre dlhodobé úrokové sadzby a po vstupe nebude môcť pôsobiť „na mieru“ domácej situácie), fiskálnej politiky a mzdovej politiky by mali čeliť prípadným prejavom prehrievania ekonomiky. Tento problém sa týka najmä neobchodovateľného sektora a teda mzdové vyjednávanie môže byť kľúćom k stabilizácii situácie. 

Niektoré ďalšie výhody vstupu do eurozóny

Účasť na formulácii jednotnej menovej politiky neznamená, že by Slovensko prostredníctvom svojich zástupcov v ECB priamo prispôsobovalo menovú politiku vývoju ekonomiky SR, pretože rozhodnutia ECB musia vychádzať z cieľov ECB a podmienok a vývoja ekonomiky eurozóny. Na druhej strane, hoci len čiastočne, vývoj ekonomiky SR sa v tomto rozhodovaní premietne. Ak vezmeme do úvahy poznatok, že v skutočnosti bude mať SR už po vstupe do EÚ len malý priestor pre nezávislú menovú politiku a že vzhľadom na intenzitu a charakter integrácie sa dá očakávať, že spoločná menová politika bude pre ekonomiku prospešná, je možná účasť na jej formulácii výhodou. 

Vo všeobecnosti platí, že vlády všetkých krajín majú tendenciu prijímať rozhodnutia, ktoré sledujú lokálne a krátkodobé ciele a ktoré vychádzajú z domácich podmienok a pomerov. Tieto kroky nemusia ale byť optimálne v situácii, keď ekonomika je pod tlakom globálnych (alebo regionálnych) ekonomických síl a záujmov, ktoré je potrebné a výhodné rešpektovať. Tie si obvykle vyžadujú určitú mieru štandardizácie prijímaných rozhodnutí a krokov. Integrácia do menovej únie v sebe obsahuje tlak na takýto prístup, bez ohľadu na politický cyklus a aktuálnu politickú formáciu pri moci. To dá hospodárskej politike potrebnú stabilitu a predvídateľnosť a to bude významnou hybnou silou investičnej rozvojovej aktivity, najmä strategického investovania.

Kľúčovým prvkom a predpokladom smerovania do eurozóny je uskutočnenie fiskálnej konsolidácie, a to udržateľným spôsobom, a následná realizácia fiskálnej politiky v súlade s Paktom stability a rastu. Fiskálna konsolidácia spolu so stabilným kurzom vo významnom trhovom priestore bude mať zásadný význam pre zlepšenie podmienok podnikania, pretože umožní, aby úrokové sadzby boli nízke, cenové podmienky boli transparentné a pôsobenie fiskálnej politiky na finančné trhy bolo predvídateľné. 

5. Výhľad reálnej konvergencie

Očakávame, že reálna konvergencia bude pokračovať po vstupe do EÚ, pričom prijatie za člena EÚ dá tomuto procesu ďalšie impulzy. Slovenská ekonomika bude dobiehať ekonomiku krajín eurozóny v produktivite a tvorbe produktu a cenová hladina na Slovensku sa bude približovať k cenovej hladine v krajinách eurozóny. Očakávame, že po odoznení dopadov deregulácií životná úroveň na Slovensku, vo väzbe na rast produktivity a produkcie, sa bude dlhodobo zvyšovať. 

Rast ekonomiky SR sa v nasledujúcich rokoch – napriek rastúcej závislosti od konjunktúry v EÚ – pravdepodobne zrýchli. Vyplýva to z procesu dobiehania - pôsobenia spredmetneného a nespredmetneného technického pokroku, ktoré sa opierajú jednak o preberanie nových technológií s vysokou účinnosťou a preberanie organizačných a obchodných skúseností (know-how). Dobiehanie podporuje aj prenos niektorých výrob zo zahraničia, najmä z EÚ, na Slovensko. To nielenže rozširuje výrobný potenciál ekonomiky Slovenska, ale akceleruje produktivitu práce a rozširuje (prináša) exportné trhy. 

Proces dobiehania (catching up) sa môže urýchliť ďalším znížením rizika pre investorov po vstupe SR do EÚ a NATO, väčším prílevom PZI na Slovensko, a to aj z krajín mimo EÚ. Ten by mal byť motivovaný relatívne lacnou pracovnou silou v SR, prístupom na čiastočne chránený trh EÚ. V budúcnosti môže byť významná tiež vzdialenosť a napojenie na rozsiahly ruský trh. Prílev priamych zahraničných investícií na Slovensko je zatiaľ, v porovnaní s našimi susedmi menší. Hoci z hľadiska rastu ekonomiky sa vyzdvihujú najmä “nové” investície, pre rozvoj potenciálu ekonomiky a pre jej rast majú veľký význam aj tzv. “privatizačné” investície, ktoré okrem perspektívy rozvojových investícií prinášajú zvýšenie celkovej produktivity výrobných faktorov (teda tzv. nespredmetnený technický pokrok). Okrem toho významnou mierou prispievajú ku kultivácii ekonomického prostredia. 

Ako sme uviedli, dobiehanie ekonomickej úrovne môže byť významnou mierou podporené približovaním reálnej výmennej hodnoty našej produkcie voči produkcii EÚ, teda zbližovaním cenových hladín na báze apreciácie reálneho kurzu koruny voči euru. Významné môže byť najmä pôsobenie tzv. Balassa-Samuelsonovho efektu. Jeho vznik má pôvod v rýchlejšom dobiehaní  produktivity práce EÚ v obchodovateľnom sektore ako v neobchodovateľnom sektore. Toto rýchlejšie dobiehanie v obchodovateľnom sektore, najmä v priemysle, je dôsledkom silnejšieho konkurenčného tlaku a preberania zahraničných technológii a “know-how”. Mzdy v rôznych segmentoch ekonomiky majú tendenciu rásť dlhodobo približne rovnako rýchlo.  “Dobiehanie” úrovne miezd sa tak uskutočňuje v oboch sektoroch ekonomiky – obchodovateľnom aj neobchodovateľnom – približne rovnako rýchlo. V neobchodovateľnom sektore, najmä v sektore trhových a netrhových služieb, sa tak ale deje za cenu vyššej inflácie. Dá sa povedať, že je to vyššia inflácia a nie rast produktivity práce, ktorá v neobchodovateľnom sektore vytvára priestor pre rýchly rast miezd. Je to dôsledok nižšieho konkurenčného tlaku v sektore služieb. 

Analýzy za SR ukazujú, že apreciácia reálneho kurzu na tomto princípe prebiehala aj u nás tempom asi 1-2% ročne. Sprievodným znakom nerovnakého rastu produktivity v obchodovateľnom a neobchodovateľnom sektore je existencia tzv. duálnej inflácie, t.j. rozdielnej inflácie v obchodovateľnom sektore, kde je tvorba cien vystavená konkurencii z dovozu (inflácia sa vlastne “dováža” z okolia) a vyššej inflácie v neobchodovateľnom sektore, kde konkurencia pôsobí menej a kde je, aj podľa analýz za Slovensko, inflácia spojená s celkovým rastom miezd v ekonomike. 

Podstatným znakom apreciácie reálneho kurzu na základe Balassa-Samuelsonovho efektu je, že ide o rovnovážnu apreciáciu. Znamená to, že ak B-S efekt spôsobí 1-2 percentnú apreciáciu reálneho kurzu ročne, nespôsobí táto apreciácia zníženie konkurencieschopnosti alebo vonkajšiu nerovnováhu. 

Ak budeme realisticky predpokladať, že ekonomický rast na Slovensku bude v priemere o 1-2% rýchlejší ako v EÚ a reálny rovnovážny kurz bude apreciovať tempom 1-2% ročne, potom – v porovnateľnej parite – bude ekonomika SR rásť rýchlejšie o 2-4% ročne. Z dnešnej približne polovičnej úrovne voči priemeru EÚ sa tak môže na úroveň 75% priemeru EÚ dostať v priebehu 10-15 rokov. Už na konci tohoto desaťročia sa ekonomika Slovenska môže dostať nad úroveň 60% priemeru dnešnej EÚ. 

Dôsledné posúdenie stavu reálnej konvergencie k priemeru EÚ by malo prihliadnuť aj na skutočnosť, že po vstupe dnešných kandidátskych krajín relatívna úroveň nášho HDP na obyvateľa voči priemeru v “rozšírenej” únii vzrastie na viac ako 60%. Proces dobiehania “rozšírenej” únie sa mierne spomalí. Napriek tomu by sme mohli v rozšírenej únii dosiahnuť do r. 2010 relatívnu úroveň 70%. 

Približovanie cenovej hladiny na Slovensku k cenovej hladine v EÚ má svoje zákonitosti

Mechanizmus vyrovnávania cenovej úrovne má svoje ekonomické zákonitosti. Preto je predstava o rýchlom vyrovnaní úrovne miezd a cien s úrovňou miezd a cien v EÚ nereálna. Udržateľné vyrovnávanie úrovne miezd a cien sa opiera o taký rast miezd, ktorý v úhrne nevytvára mzdové (nákladové) inflačné tlaky a ktorého hranice sú dané rastom produktivity práce. V minulosti rástla inflácia výrazne nielen v dôsledku systémových príčin (uvoľnenej fiskálnej politiky, inflačných očakávaní – tzv. jadrová inflácia) ale aj v dôsledku výrazného zvyšovania tzv. regulovaných cien. V dôsledku toho inflačný diferenciál oproti EÚ dosahoval až takmer 6.5%. Priblížiť cenovú hladinu na Slovensku k cenovej hladine v EÚ týmto tempom však nebolo možné. Príliš rýchly rast cien bolo nevyhnutné kompenzovať oslabovaním kurzu koruny a to tempom asi 1.8% v priemere ročne. Udržateľný spôsob zbližovania cenovej hladiny sa musí opierať o rast konkurencieschopnosti ekonomiky a teda nemôže byť dlhodobo vyšší, ako je apreciácia rovnovážneho kurzu koruny.

Vyrovnávanie cenových hladín bude v budúcnosti prebiehať v inom režime ako doposiaľ

V budúcnosti bude vyrovnávanie cenových hladín prebiehať už len na báze trhovej zmeny relatívnych cien, teda vo väzbe na (neinflačný) rast miezd, prípadný rast cien pôdy a nehnuteľností. Inflačný diferenciál voči EÚ sa podstatne zníži. Keďže očakávame, že z procesu dobiehania (najmä v dôsledku B-S efektu) vyplynie apreciácia rovnovážneho reálneho výmenného kurzu, je možné očakávať, že nominálny výmenný kurz bude stabilizovaný, prípadne, že dôjde k jeho apreciácii. Najmä v období konvergencie inflácie k úrovni inflácie v eurozóne sa dajú očakávať apreciačné tlaky na nominálny kurz. Neskôr – po vstupe do menovej únie, keď sa nominálny kurz voči euru zafixuje – bude proces dobiehania cenovej úrovne prebiehať cestou rýchlejšieho rastu cien u nás ako ako v súčasných krajinách eurozóny.
Očakávame, že vyrovnávanie cenovej hladiny na Slovensku s cenovou hladinou v EÚ bude mať celkovo tri etapy:
1.	Prvá, ktorá už prebehla, počas ktorej deregulácie a zmeny nepriamych daní významne zvyšovali infláciu a inflačný diferenciál voči EÚ. V tejto etape nominálny kurz dlhodobo deprecioval, čím kompenzoval vysoký inflačný diferenciál. Táto depreciácia bola prechodne potláčaná udržiavaním vysokého úrokového diferenciálu. 
2.	Druhá, ktorá odpovedá obdobiu konvergencie inflácie k inflácii v eurozóne. V tejto etape sa inflačný diferenciál zníži na, alebo pod úroveň apreciácie rovnovážneho reálneho výmenného kurzu, čo umožní, aby nominálny kurz bol stabilný, alebo mierne aprecioval.
3.	Tretia, ktorá sa začne po našom vstupe do menovej únie. V tejto etape bude kurz (parita) zafixovaný a teda predpokladaná apreciácia rovnovážneho reálneho kurzu koruny voči euru vyústi do vyššej inflácie na Slovensku ako v ostatných krajinách eurozóny. Tento inflačný diferenciál bude závisieť od rastu konkurencieschopnosti ekonomiky, najmä prílevu PZI do ekonomiky. Keďže predpokladáme, že v čase nášho vstupu do menovej únie bude proces dobiehania v pokročilom štádiu, apreciácia reálneho kurzu by nemala byť veľká a teda inflačný diferenciál voči priemeru  eurozóny by nemal byť významný (1-2%). 

Rozdiely v cenovej úrovni u nás a v EÚ sú pre rôzne skupiny tovarov a služieb rôzne. Napríklad, ceny osobných áut u nás v roku 2000 dosahovali až 80% priemernej úrovne cien osobných áut v EÚ, u cien za vzdelanie to predstavovalo len asi 16%.  Vyrovnávanie cenových hladín bude prebiehať nerovnomerne podľa sektorov ekonomiky a segmentov trhu, avšak celkové tempo by malo odpovedať tempu rovnovážnej apreciácie reálneho kurzu. Ak sa rast produktivity a dobiehanie krajín EÚ rastom produktivity v obchodovateľnom sektore zrýchli, je možné očakávať aj rýchlejšie tempo dobiehania celkovej ekonomickej úrovne a predstih v raste cien a miezd aj tempom rýchlejším ako 1-2% ročne. Dá sa pritom predpokladať, že v sektore medzinárodne obchodovateľných tovarov bude platiť zákon “jednej ceny”, ceny budú, pri stabilnom kurze voči EUR, rásť približne rovnako rýchlo ako v ostatných krajinách EÚ. Naopak, v neobchodovateľnom sektore (u služieb) budú ceny dlhodobo rásť rýchlejšie. 

S liberalizáciou trhu s pôdou a trhu s nehnuteľnosťami sa očakáva tiež postupné zbližovanie cenovej úrovne tých tovarov a služieb, ktorých ceny súvisia s nákladmi na pôdu, s cenami nehnuteľností a výškou nájomného. Najdôležitejší mechanizmus vyrovnávania cenovej úrovne je ale spojený s vývojom a vyrovnávaním úrovne miezd. Mzdy predstavujú štandardne 40 % (priame mzdové náklady) alebo až 60% (plné mzdové náklady) HDP.

Podstatná skutočnosť, ktorá vyplýva z uvedeného procesu tzv. trhovej nápravy cenových relácií je, že, hoci cenová hladina bude rásť, budú rásť tiež reálne mzdy a dôchodky celkom. Životná úroveň, ako dôsledok rastu ekonomiky, reálnych miezd a dôchodkov by mala dlhodobo rásť, pričom tento rast by mohol byť pomerne rýchly. 

Naša zahraničnoobchodná orientácia na EÚ môže v budúcnosti akcelerovať, a to dvoma spôsobmi. Montážne výroby a reprocessing budú ďalej akcelerovať zahraničnoobchodný obrat. Súčasne s tým sa dá očakávať aj postupný rozvoj subdodávateľských činností, čo vo svojom úhrne spôsobí, že otvorenosť ekonomiky smerom k EÚ vzrastie a súčasne sa prehĺbi vnútroodvetvový obchod. Predpokladáme, že podobné procesy budú prebiehať v stále väčšom rozsahu aj v iných sektoroch ekonomiky, napríklad aj vo finančnom sektore. Ukotvenie budúcnosti ekonomiky SR v eurozóne môže, nadväzne na pozitívny vplyv členstva v EÚ, tieto tendencie ešte viac posilniť vďaka ďalšiemu zníženiu investičného rizika a transakčných nákladov obchodu. 

6. Úlohy hospodárskej politiky na zabezpečenie nominálnej konvergencie 

Splnenie maastrichtských kritérií bude závisieť od viacerých rozhodnutí a ich načasovania. 

Inflácia, po prechodnom spomalení v roku 2002, vzrástla v roku 2003 na úroveň okolo 8%.  Súčasné odhady pre rok 2004, ktoré vychádzajú z dokončenia (až na malé výnimky) deregulácií a z predpokladaného zvýšenia nepriamych daní, hovoria o možnej inflácii na úrovni blízkej úrovni roku 2003. Následne by sa mala inflácia znížiť, pričom jej ďalší vývoj by mal byť ovplyvnený len v malej miere dokončením deregulácií (vodné a stočné) a postupnou trhovou nápravou cenových relácií. Proces dezinflácie by prípadne mohla urýchliť nominálna apreciácia kurzu, ak sa na ňu vytvorí priestor. 

Doterajší vývoj jadrovej inflácie a predpokladaný vývoj celkovej inflácie po ukončení deregulácií oprávňujú veriť, že inflačné kritérium by sme mali splniť. Niektoré možnosti vo vývoji si však vyžadujú opatrnosť. Predovšetkým, je potrebné, aby obdobie deregulácií a iných inflačných tlakov trvalo čo najkratšie a aby tieto inflačné impulzy boli čo najmenšie. V opačnom prípade hrozí, že tlak na indexáciu dôchodkov podnieti inflačné očakávania a proces dezinflácie sa tým predĺži. Aj náklady dezinflácie by v takomto prípade vzrástli. Okrem dopadu vyšších úrokových sadzieb by mohlo dôjsť k odloženiu jednotlivých etáp v realizácii stratégie vstupu Slovenska do menovej únie, k celkovému zneisteniu dlhodobých očakávaní a poklesu dôveryhodnosti centrálnej banky. 

Je nevyhnutné, aby inflácia nesmerovala vyššie, ako je úroveň, vyplývajúca z uvedeného procesu trhovej nápravy cenových relácií. Vysoká inflácia by spôsobila neprimeranú apreciáciu reálneho kurzu. Nastolenie rovnováhy by si vyžadovalo, aby aprecioval aj rovnovážny reálny kurz. Na to je potrebné obmedziť dopyt, napríklad fiskálnou alebo dôchodkovou reštrikciou. Apreciácia nominálneho kurzu následne umožní znížiť infláciu. Problém fungovania v ERM II a dôvod takejto “zástupnej” úlohy fiskálnej politiky spočíva v obmedzení, ktoré má použitie menovej politiky v období nominálnej konvergencie. V celom období smerovania do eurozóny, ale najmä v období fungovania v ERM II bude dôležitá koordinácia fiskálnej a menovej politiky a primeranosť mzdovej a celkovej dôchodkovej politiky. Nadväzne na vývoj inflácie, a s ohľadom na vývoj rovnovážneho kurzu a obchodnej bilancie, sa postupne vytvorí priestor na pokles úrokových sadzieb. Dlhodobé úrokové sadzby by mohli klesať k úrovni blízkej sadzbám v krajinách eurozóny. Rozhodujúcim faktorom tohoto poklesu by mali byť klesajúce inflačné očakávania a najmä dôveryhodné ukotvenie budúceho menového vývoja a dlhodobých očakávaní v eurozóne. Túto tendenciu je možné pozorovať už v súčasnosti. 

V období pred vstupom do ERM II by mal kurz SKK/EUR smerovať k úrovni, ktorá je pre ekonomiku výhodná z hľadiska stredno až dlhodobej rovnováhy. Očakávame, že jeho fluktuácie počas fungovania v ERM II, najmä smerom do depreciačného pásma, by mali byť len malé (do 2.25%). Stanovenie centrálnej parity a udržanie kurzu v apreciačnom pásme určenom pre ERM II by v takomto prípade malo byť uľahčené. Stanovenie parity je ale vhodné odložiť na čo najneskôr, najmä s ohľadom na ďalšiu možnú apreciáciu rovnovážneho kurzu. Vývoj kurzu  SKK/EUR bude závisieť od vývoja inflácie a prílevu zahraničného kapitálu, vrátane PZI. Je pravdepodobné, že v dôsledku prílevu zahraničného špekulatívneho kapitálu a PZI a celkového procesu dobiehania bude nominálny kurz apreciovať. Táto apreciácia nebude znamenať problém, pokiaľ nebude v konflikte s ekonomickými fundamentami a pokiaľ pohyb nominálneho kurzu nepresiahne rozpätie pre pohyb kurzu. Problém pre menovú politiku môže znamenať prílev špekulatívneho (krátkodobého kapitálu). 

Záujem špekulatívneho kapitálu by mohol vychádzať z nekrytej úrokovej parity, ktorá by bola podporená vysokým úrokovým diferenciálom a očakávanou nominálnou apreciáciou kurzu SKK/EUR. Táto situácia predstavuje potenciálne riziko v podobe otočenia smeru pohybu špekulatívneho kapitálu. Centrálna banka by mohla čeliť prílevu špekulatívneho kapitálu koordinovane s podporou fiskálnej politiky tak, že v období pred jeho útokom zníži nekrytú úrokovú paritu znížením úrokovej sadzby a vláda prijme odpovedajúce opatrenia na zníženie výdavkov rozpočtu a celkového domáceho dopytu tak, aby kompenzovala možný rast dopytu, vyplývajúci z uvoľnenia menovej politiky. 

Z uvedených úvah vyplýva aj kľúčová podmienka na vstup do ERM II. Podstatou členstva v ERM II je udržanie nominálneho kurzu na úrovni dohodnutej parity alebo v pásme primeranej nominálnej apreciácie. Keďže centrálna banka môže v období pred vstupom do ERM II alebo počas fungovania v ERM II potrebovať podporu fiskálnej politiky, je nevyhnutné, aby bola situácia v rozpočte konsolidovaná tak, aby bolo možné koordinovanou menovou a fiskálnou politikou dosiahnuť nominálnu konvergenciu a požadovanú stabilitu kurzu. 

Kľúčom pre takéto riešenie je priaznivý vývoj verejných financií. Dôvera v deklarovaný zámer vlády, konsolidovať verejné financie do r. 2006 (prípadne skôr) môže byť rozhodujúca pre realizáciu uvedeného vývoja. V tomto zámere sa predpokladá, že deficit verejných sa v roku 2003 zníži pod 5%, v roku 2004 (podľa východísk ŠR) sa ďalej zníži na 3.4% a do roku 2006 sa dostane pod hranicu maastrichtského kritéria 3%. Ak vyjdeme z dnešného stavu zadlženosti verejných financií, a z očakávaného poklesu úrokových sadzieb, uvedený vývoj by znamenal konsolidáciu verejného zadlženia. 

Náročnosť zámerov v oblasti konsolidácie verejných financií – nevyhnutnosť zásadných reforiem.

Ak vyjdeme zo súčasnej situácie, potom splnenie uvedeného predpokladu predstavuje náročnú úlohu. Rozpočet v r. 2002 skončil s deficitom približne 7,2% HDP. Zníženie deficitu pod úroveň 3% HDP bez významnejších opatrení na strane príjmov znamená, že výdavky je potrebné znížiť o 4% HDP. Bežná hranica “odporu” pri konsolidácii rozpočtu je stagnácia reálneho objemu výdavkov. Táto hranica predpokladá štrukturálne nereformovaný rozpočet a vychádza zo skúsenosti, že rozpočtové zabezpečenie nereformovaných aktivít si vyžaduje aspoň inflačnú indexáciu výdavkov. Rast HDP o 3-4% vytvára za tohoto predpokladu podmienky pre zníženie podielu deficitu o 0.6-0.8% HDP ročne. To by znamenalo, že v priebehu nasledujúcich štyroch rokov (2003-2006) by sa dala rozpočtová situácia konsolidovať o 2.5-3.2% a teda fiskálny deficit by sa znížil na 4-4.7% HDP. Je teda zrejmé, že na naplnenie náročného zámeru, znížiť do r. 2006 fiskálny deficit pod 3% HDP sú nevyhnutné reformy, ktoré znížia výdavky rozpočtu o ďalších približne 1-1.7% HDP. Je tiež pravdepodobné, že s predlžovaním procesu konsolidácie bude narastať odpor voči reštrikciám. 

Uvedené úvahy nás vedú k názoru, že proces konsolidácie rozpočtu by mal byť:
•	Sústredený na čo najkratšie obdobie (do obdobia troch, najviac štyroch rokov),
•	Mal by sa opierať o zásadné reformy, ktoré znížia neefektívne výdavky a presunú niektoré výdavky do súkromných rozpočtov,

Tempo konsolidácie musí byť rýchle a preto je potrebné v jej realizácii počítať aj so sekundárnymi efektami. Konsolidácia rozpočtu si bude vyžadovať aj opatrenia na strane príjmov.
 
7.  Zhrnutie a odporúčania pre hospodársku politiku 

Poznatky, ktoré sme sústredili v predošlých častiach tohoto materiálu hovoria prevažne v prospech nášho vstupu do eurozóny. 

Sumarizácia hodnotenia výhod a nevýhod

Rozhodujúce prínosy smerovania do eurozóny a budúceho členstva v menovej únii sú tie, ktoré by mali pocítiť podniky. Tie sa prejavia postupne v dlhodobom horizonte. Spočívajú v ďalšej štandardizácii a predvídateľnosti ekonomického prostredia, stabilizácii finančných trhov, v stabilizácii dlhodobých očakávaní vo vzťahu k inflácii a úrokovým sadzbám a z toho vyplývajúcich zlepšených podmienok pre investičné rozhodovanie. Prispeje k tomu aj plnenie záväzkov v rámci Paktu stability a rastu.

Členstvo v menovej únii bude pre občanov a podniky na Slovensku znamenať predovšetkým zníženie nákladov na konverziu meny. Ide o významné zníženie nákladov, vzhľadom na to, že obrat slovenského ZO a platby za služby s EÚ a dnešnými kandidátskymi krajinami EÚ v súčasnosti predstavuje približne 1.5 násobok HDP. Ďalší prínos vyplýva z odstránenia kurzového rizika voči euru. Toto riziko zvyšuje náklady financovania zadlženia a cenu investícií. Očakávame, že zníženie úrovne a volatility inflácie a úrokových sadzieb a pokles rizikovej prémie v úrokových sadzbách budú znamenať pokles reálnych úrokových sadzieb. To podnieti investičnú aktivitu a umožní, aby potenciál ekonomiky rástol rýchlejšie. 

V podmienkach liberalizovaných kapitálových tokov a liberalizovaného devízového režimu sú možnosti realizovať nezávislú menovú politiku obmedzené. Spoločná mena a spoločná menová politika s EÚ je pre ekonomiku SR prevažne výhodná aj preto, lebo ekonomika SR je malá, veľmi otvorená ekonomika smerom k EÚ, ktorej výroba v budúcnosti bude výrobu ekonomiky EÚ skôr dopĺňať ako nahrádzať. 

Stabilizačné úsilie, ktoré vedie k znižovaniu inflácie, nemôže ohroziť hospodársky rast. V krajinách, u ktorých došlo v priebehu 90. rokov v procese ich smerovania do eurozóny k výraznej redukcii inflácie, sa tempo hospodárskeho rastu, naopak, zrýchlilo. Umožnili to makroekonomické politiky orientované na stabilitu, spolu s opatreniami štrukturálnych (vrátane inštitucionálnych) reforiem. Významnú úlohu tu zohrala prísna fiškálna politika, ktorá okrem iného vytvárala priestor pre voľnejšiu menovú politiku, a tým pre podporu podnikateľských aktivít. V niektorých krajinách sa ukázali ako účinné tiež dohody o mzdách. 
SR dosiahla v minulosti podstatný pokrok v dobiehaní ekonomickej úrovne a zbližovaní cenových hladín. Proces zbližovania cenových hladín nemusí prebiehať len rýchlejším rastom cien na Slovensku ako v EÚ ale aj posilňovaním kurzu slovenskej koruny voči euru.  Proces dobiehania pred vstupom do eurozóny bude prebiehať v podmienkach klesajúcej inflácie. Po vstupe do eurozóny sa môže inflácia mierne zvýšiť, ak dobiehanie produktivity a ekonomickej úrovne EÚ bude v čase nášho vstupu rýchle. V každom prípade však očakávame, že dlhodobo budú mzdy a ďalšie dôchodky rásť rýchlejšie ako ceny a životná úroveň sa bude zvyšovať. 

Významným argumentom pre naše čo najskoršie začlenenie do eurozóny je mimoriadne vysoká otvorenosť ekonomiky SR a výrazná orientácia vývozu na trh EÚ, kam smeruje viac ako 60 % exportu SR. Ak by sme za členské krajiny EÚ považovali aj dnešné kandidátske krajiny, potom naša orientácia na EÚ bude ešte vyššia – až 90% nášho exportu smeruje do dnešných alebo budúcich krajín EÚ. Vývoj ekonomík SR a EÚ bude čoraz viac synchronizovaný a vďaka prehlbujúcej sa vnútroodvetvovej výmene sa rozdiely v reakciách ekonomík EÚ a SR na rôzne šoky, napríklad cenové výkyvy na trhu surovín a palív, na prudké zmeny dopytu po niektorých výrobkoch, budú zmenšovať. To ďalej zlepší podmienky pre prijatie spoločnej menovej politiky. 

Potrebné opatrenia a reformy

Silná integrácia s krajinami eurozóny je pilierom budúcej stability ekonomiky SR v eurozóne. Druhým pilierom sú také systémové zmeny v ekonomike SR, ktoré zvýšia jej flexibilitu – schopnosť pružne reagovať na prípadné šoky. Popri už ukončenej liberalizácii pohybu kapitálu budú hrať významnú úlohu najmä reformy trhu práce a konsolidácia verejných financií.  

Vláda SR realizuje v súčasnosti posledné kroky pri administratívnej deregulácii cien. Tie budú znamenať prechodné výrazné zvýšenie inflácie v rokoch 2003-2004. Následne by mala inflácia smerovať k hodnotám blízkym 3%. Postupne sa znižujú úrokové sadzby. Je predpoklad, že v horizonte rokov 2005-2006 budeme plniť maastrichtské kritériá inflácie a úrokových sadzieb. Všetky opatrenia, ktoré by mohli zvýšiť infláciu je potrebné realizovať čo najskôr (v r. 2003, 2004) a len v nevyhnutnom rozsahu. Z tohoto hľadiska sú významné najmä rozhodnutia regulačných orgánov. 

Kľúčová otázka, ktorú musíme vyriešiť pri našom smerovaní do eurozóny, je zníženie fiškálneho deficitu pod úroveň 3% HDP. Rýchla realizácia krokov na ozdravenie a konsolidáciu verejných financií, najmä znížením výdavkov, a prijatie potrebných reforiem, ktoré túto konsolidáciu urobia udržateľnou, je nevyhnutným predpokladom smerovania do eurozóny. Konsolidácia verejných financií zvýši flexibilitu ekonomiky a tiež synchronizáciu výbvoja ekonomík SR a eurozóny.  

Pri realizácii reforiem je potrebné voliť také postupy, ktoré vychádzajú z použitia (minulých alebo budúcich) príjmov z privatizácie, ktorá znižujú zadĺženie verejných financií a náklady dlhovej služby a ktoré minimalizujú požiadavky na rozpočtové prostriedky na financovanie reforiem. Reformy je treba realizovať tak, že sa zníži zahraničné zadlžovanie. To by malo prispieť k zníženiu nákladov menovej politiky na sterilizáciu nadbytočnej likvidity a kurzové straty NBS. V opačnom prípade môže dôjsť k monetizácii znížených nákladov dlhovej služby a súčasne k prehlbovaniu (nerealizovanej) straty centrálnej banky.
V kolektívnom vyjednávaní bude aj naďalej potrebné presadzovať úpravy miezd s ohľadom na budúcu (klesajúcu) infláciu. Znamená to, že v období konvergencie by sa mzdy nemali indexovať dozadu (adaptívne) ale dopredu (prospektívne). Podobne treba pôsobiť, aby kontrakty v ekonomike a ďalšie náklady a ceny čo najviac anticipovali budúce zníženie inflácie. Najmä pre NBS vyplýva v celom období kľúčová úloha pri formovaní (dez)inflačných očakávaní. Dôveryhodná vládna politika, najmä reformy, smerujúce k udržateľnej konsolidácii verejných financií, mzdové dohody anticipujúce dezinfláciu a dôveryhodné ukotvenie dlhodobých očakávaní k dátumu vstupu do menovej únie, budú rozhodujúce pre dezinflačnú politiku a stabilitu kurzu.

Považujeme za potrebné, aby už pred vstupom do mechanizmu výmenných kurzov ERM II boli ukončené reformy a nepôsobili tie opatrenia, ktoré by výrazne zvyšovali infláciu (deregulácie) a aby bola ukončená konsolidácia rozpočtu. Hoci stabilita kurzu v tomto období bude podporená aj intervenčnou politikou ECB, a to najmä v prípadoch, keď jeho výkyvy budú spôsobené vonkajšími vplyvmi. Takáto podpora sa nevzťahuje na riešenie dôsledkov štrukturálnych problémov alebo nesprávnej hospodárskej a fiskálnej politiky. Je nevyhnutné, aby fiskálna a menová politika postupovali v tomto období koordinovane na podporu stability kurzu. Obdobie fungovania v ERM II by malo byť čo najkratšie.

Trvanie procesu

Samotný proces smerovania do eurozóny má svoje nevyhnutné trvanie. Od nášho prijatia do EÚ budeme potrebovať približne 3 až 4 roky na to, aby sme sa stali členmi menovej únie. Pritom pred vstupom do mechanizmu výmenných kurzov ERM II je potrebné realizovať všetky rozhodujúce reformy. Dôležitý aspekt, ktorý nesmieme pri úvahách o rýchlosti náśho smerovania do eurozóny strácať zo zreteľa, je súčasná snaha našich susedov o skorý vstup do menovej únie. Naše prípadné zaostávanie v smerovaní do eurozóny by bolo veľmi negatívnym signálom pre finančné trhy a investorov a znamenalo by stratu viacerých výhod, ktoré prinesie členstvo v menovej únii. 

ČR a Poľsko uskutočnili už aj prvé kroky k spoločnému postupu vlády a centrálnej banky v príprave na vstup do menovej únie. Vyhlásenia ich predstaviteľov signalizujú, že pravdepodbný možný termín vstupu našich susedov z V4 do menovej únie by mohol byť r. 2008-2010. 

Záver

Horeuvedené poznatky nás vedú k nasledujúcemu záveru:
•	SR by sa mala stať členom menovej únie čo najskôr. Vyplýva to najmä z možného prínosu, ktoré bude mať členstvo v menovej únii pre ekonomický rast,
•	Dôležitým argumentom pre čo najrýchlejšie členstvo a vyjasnenie dátumu vstupu do menovej únie je potreba zafixovania dlhodobých inflačných a úrokových očakávaní. Nebezpečné je najmä zneistenie už existujúcich očakávaní. To by mohlo oslabiť dôveryhodnosť celého procesu smerovania do eurozóny a zvýšiť jeho náklady,
•	Pri stanovení dátumu vstupu do menovej únie je potrebné zohľadniť najmä čas potrebný na realizáciu nevyhnutných reforiem. Kým deregulácie a daňové opatrenia je zrejme možné a potrebné urobiť v čo najkratšom čase, opatrenia na konsolidáciu deficitu a dlhu môžu naraziť na objektívne hranice. Mimoriadny význam pritom majú najmä reformy zdravotníctva a dôchodkového systému,
•	Za realistický termín pre testovanie plnenia Maastrichtských kritérií na Slovensku považujeme rok 2007. To by znamenalo, že do mechanizmu ERM II by sme vstúpili v r. 2005 a do menovej únie v roku 2008. Prípadný posun v realizácii reforiem alebo vyššie náklady na uskutočnenie reforiem, napríklad náklady na dôchodkovú reformu, môžu znamenať posun termínu nášho vstupu do menovej únie,
•	Úloha konsolidovanej rozpočtovej situácie pri stabilizácii kurzu a ekonomiky v priebehu realizácie stratégie je kľúčová. Považujeme preto za potrebné, aby už pred vstupom do mechanizmu výmenných kurzov ERM II boli ukončené reformy. 

Naše budúce členstvo v menovej únii považujeme za výhodné pre ekonomiku, a preto kroky spojené so smerovaním do eurozóny sú potrebné a prípadné náklady tohto procesu, sa vrátia. Tieto kroky a náklady sú však nevyhnutné samé osebe – sú predpokladom nastolenia stabilného ekonomického prostredia, zníženia finančných a menových rizík a zvýšenia prílevu zahraničného kapitálu. Reformy s tým spojené by bolo potrebné uskutočniť bez ohľadu na to, či do menovej únie vstúpiť chceme, alebo nie. Program plnenia maastrichtských kritérií si vynúti, aby reformy boli konzistentné návzájom.